Hyperliquid与Coinbase：商业模式差异下的盈利鸿沟
当去中心化永续合约交易所Hyperliquid的成交规模逼近传统金融巨头时，一个核心问题浮出水面：为何其庞大的交易量未能转化为同等规模的收入？本文将深入剖析其底层商业模式，并与Coinbase等中心化平台进行对比，揭示加密交易基础设施领域的利润分配逻辑。
数据对比：规模相近，收入悬殊
近期数据显示，Hyperliquid在30天内清算了超过2050亿美元的永续合约名义成交额，年化规模接近6200亿美元。然而，其产生的手续费收入仅为8030万美元，有效费率低至约3.9个基点（bps）。
相比之下，传统加密交易平台呈现出截然不同的盈利图景。Coinbase在2025年第三季度处理了2950亿美元的交易量，却实现了高达10.46亿美元的交易收入，隐含抽成费率约为35.5个基点。另一零售巨头Robinhood的加密业务也遵循类似逻辑，其费率约33.5个基点。
这揭示了一个关键事实：Hyperliquid在成交规模上已跻身顶级设施行列，但其商业模式更接近于低抽成的“批发型执行场所”，而非面向广大散户的高费率平台。
传统金融的结构性分野：分销层 vs. 市场层
要理解这种收入差距，必须回溯传统金融市场中根深蒂固的分工结构。
券商/经纪商模型：掌控用户与多重利润池
像Robinhood和Coinbase这样的平台，本质上扮演着“分销层”的角色。它们的关键优势在于：
- 客户关系所有权：负责开户、资产托管、风险管理和客户支持。
- 资产负债表变现：通过归集用户现金获取利差、开展保证金借贷和证券出借业务。
- 多元化产品打包：提供订阅服务、高级功能套餐及其他金融产品。
- 订单流控制权：作为用户接入市场的门户，能在订单路由链条中嵌入各种收入分成机制。
利润的核心集中于分销端，因为它控制了获客、用户关系以及围绕交易执行的所有高附加值变现环节。
交易所模型：商品化的执行与有限抽成
诸如纳斯达克之类的交易所，则位于“市场层”。其主要职能是提供撮合引擎、制定市场规则并确保确定性执行。其收入来源相对受限：
- 交易手续费：在激烈竞争下被持续压低。
- 流动性激励返佣：为吸引做市商，往往将大部分名义费用返还。
- 数据与接入服务：出售行情数据、提供网络连接和机房共址服务。
- 上市与授权费：向上市公司收取费用，或进行指数授权。
由于流动性争夺和监管对接入费的上限规定，市场层的定价权在结构上受到压制，利润空间天然较薄。纳斯达克财务数据清晰反映了这一点：其市场服务收入占比从2014年的近40%持续下滑至2024年的约22%，迫使它向软件和数据服务等更具经常性的业务转型。
Hyperliquid的“市场层”定位与主动选择
Hyperliquid约4个基点的有效费率，正是其有意选择“市场层”定位的必然结果。它旨在构建一个链上的、高效的商品化执行基础设施，其设计重心在于：
- 以HyperCore为核心，提供高吞吐的撮合、保证金与清算体系。
- 采用做市/吃单定价与返佣机制，最大化执行质量与流动性共享。
- 将收入模型聚焦于高效执行本身，而非面向零售用户的多层变现。
这一选择通过两项关键创新得以强化，这两项创新在传统金融中常见，但在加密领域尚属前沿：
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无需许可的分销层（Builder Codes）
允许第三方构建交易前端并自行设定手续费（永续合约最高10个基点），创造了分销层的竞争市场，而非由官方应用垄断入口。 -
无需许可的产品层（HIP-3）
允许开发者部署继承HyperCore能力的永续合约市场，部署者可保留最高50%的交易手续费。这将产品创建和运营职能外部化。
截至去年12月中旬，约三分之一的Hyperliquid用户通过第三方前端进行交易，证明了该模式的扩张成效。然而，这种有利于生态增长的结构也带来了长期挑战：
- 定价被压缩：多个前端销售同一流动性池，竞争驱使综合交易成本向下收敛。
- 高毛利变现面流失：前端掌控用户界面和交易工作流，捕获了券商层的利润，而Hyperliquid仅保留更薄的交易所层抽成。
- 潜在的路由风险：若前端演化为跨场所路由器，Hyperliquid可能被迫进入更激烈的批发执行竞争。
战略转向：防守分销权与拓展利润池
意识到潜在的商品化风险后，Hyperliquid近期进行了一系列旨在平衡生态扩张与自身经济可持续性的调整。
巩固核心分销竞争力
- 回撤了允许Builder通过质押获得手续费折扣的方案，避免结构性补贴外部分销商“压价”。
- 开始在主前端有选择地展示符合严格标准的HIP-3市场，明确不会以牺牲自身核心分销权为代价来支持生态。
引入非交易性收入来源
为了降低对单一交易手续费的依赖，协议正在开拓基于资产负债表和用户余额的利润池：
- 稳定币USDH：旨在捕获体系外的稳定币储备收益。协议与生态五五分成储备收益，并对USDH相关交易提供费率折扣，以交易收入换取规模更大、更具黏性的余额利润池。
- 组合保证金（Portfolio Margin）：统一现货与永续合约保证金，引入原生借贷循环。协议抽取借款人支付利息的10%，使收入与杠杆使用率和利率水平挂钩，更接近主经纪商的融资收入模型。
未来展望：混合模型的演进之路
目前，Hyperliquid呈现的是一种混合态势：在吞吐量上达到一线交易所规模，但在变现上仍偏向低利润率的市场层。与Coinbase、Robinhood的收入差距是商业模式的结构性结果。
其发展路径正收敛于一种以高效执行轨道为底座，叠加分销防守与余额驱动利润池的混合模型。这有助于规避被困于纯粹薄利批发执行轨道的风险，同时向更具韧性的券商式收入结构靠拢。
展望未来，关键挑战在于：Hyperliquid能否在维持其“外包友好”的开放生态优势的同时，更有效地捕获券商层的利润。USDH的增长将是重要试金石。若想真正获取与用户余额和关系深度绑定的高价值利润池，协议可能需要在原生产品整合、分销控制以及与生态伙伴的竞争边界上，做出更趋近于传统券商模式的战略抉择。
