以太坊：徘徊在货币与影子之间的加密巨头

在主流加密资产领域，以太坊（ETH）的定位始终是争论的焦点。比特币（BTC）作为“数字黄金”的地位已获广泛共识，而以太坊的角色却显得模糊不清。有人认为它是唯一能与比特币比肩的非主权货币候选者；另一些人则视其为一项面临激烈竞争、商业模式承压的“生意”。这种根本性的分歧，构成了理解以太坊当前处境与未来走向的核心。

市场低谷与戏剧性逆转

2025年上半年，以太坊遭遇了严峻挑战。其兑比特币汇率（ETH/BTC）一度跌破0.02，创下多年新低，几乎回吐了上一轮牛市的全部相对涨幅。更令人意外的是，瑞波币（XRP）的完全稀释估值曾短暂超越以太坊，这在一年前难以想象。市场情绪降至冰点，关于以太坊“失败”的论调甚嚣尘上。

然而，转折往往始于至暗时刻。自2025年5月起，以太坊开启了一轮强劲反弹。ETH/BTC汇率从低点飙升超过139%，美元计价价格涨幅更接近200%，并在8月创下历史新高。这一价值重估的背后，是市场结构的深层变化。

结构性需求：ETF与财库公司的崛起

此前，以太坊现货ETF的资金流入远逊于比特币ETF，加剧了市场对其机构需求不足的担忧。但随着价格反弹，这一局面彻底扭转。从全年数据看，以太坊ETF的资金流入规模，在经市值调整后甚至超越了比特币。特别是在2025年5月至8月期间，其净流入额一度反超比特币ETF，标志着机构兴趣的显著倾斜。其中，贝莱德（BlackRock）的以太坊ETF持仓年度增长超过240%，占据市场主导地位。

比ETF更具革命性的是“以太坊财库公司”的兴起。这类公司将资产负债表资产大量转换为以太坊，创造了持续性的结构性需求。2025年，主要财库公司累计增持约480万枚ETH，占总供应量的4%。以Bitmine（BMNR）为例，这家原比特币矿企在数月内购入超360万枚ETH，成为最大的单一机构持有者之一。这种需求为ETH价格提供了超越短期投机的坚实支撑。

未解的困局：核心挑战依然存在

尽管价格反弹，但引发最初看空的结构性问题并未消失：

• 公链竞争白热化： Solana、Hyperliquid等竞争对手强势崛起，持续挤压以太坊在链上手续费市场的份额，其占比已从榜首滑落至第四位。
• 网络活跃度未达前高： 底层网络的交易与使用活跃度，仍低于上一轮牛市峰值水平。
• 价值累积逻辑变迁： “超声波货币”叙事（即网络使用直接催生代币销毁与价值支撑）已基本失效。推动网络增长的核心领域，如现实世界资产（RWA）和机构市场，多以美元而非ETH结算。

因此，ETH的未来价值将更依赖于一种间接路径：随着以太坊网络系统重要性提升，市场逐渐将其视为与比特币同类的价值储存工具。这种依赖社会共识的路径，充满了不确定性。

根本矛盾：比特币的影子？

当前，以太坊展现出一个核心矛盾：它正在积累货币属性，但这种溢价始终落后并依附于比特币。数据显示，ETH与BTC的价格相关性极高（90天滚动相关系数维持在0.7-0.9），且贝塔系数一度突破1.8，意味着其波动幅度更大，但方向仍由比特币主导。

这揭示了一个微妙而关键的区别：以太坊当前的货币溢价，其根基在于比特币的货币叙事被市场广泛接受。 它更像是比特币货币属性的“杠杆化表达”，而非具备独立宏观基本面的自主货币资产。只要市场信任比特币作为非主权价值储存工具，就有一部分资金愿意将这种信任部分延伸至以太坊。

未来展望：依附性增长与潜在杠杆

展望未来，以太坊财库公司可能成为放大其“高贝塔”属性的关键。若加密市场进入全面牛市，这些机构可能通过发行可转换债券、优先股等工具进行杠杆融资，进一步增持并质押ETH，从而创造更强的结构性买盘。

总而言之，以太坊的货币化叙事已从破裂边缘修复，但远未定型。在可预见的未来，其价格表现仍将紧密依附于比特币的走势。只要比特币的货币叙事持续，以太坊便有望凭借其高贝塔特性获得可观涨幅，并获得来自财库公司等的实质性需求支撑。然而，除非以太坊能在长周期内实现与比特币的低相关性和低贝塔，否则其溢价空间将始终笼罩在比特币的光环之下，难以摆脱“影子”的定位。