引言：重新审视DeFi借贷的价值分配

在去中心化金融（DeFi）领域，随着各类收益金库（Vault）和策略管理平台的兴起，一个普遍的疑问随之产生：借贷协议是否已沦为低利润的基础设施，其商业价值正被下游参与者不断侵蚀？

数据给出的答案可能出乎意料。当我们深入分析链上信用体系的完整价值链时，会发现借贷协议不仅没有被边缘化，反而构筑了其中最深厚、最稳固的价值护城河。本文将通过量化分析，揭示Aave、SparkLend等协议如何在其生态中捕获远超金库和资产发行方的核心价值。

链上信用价值链的全景解析

整个DeFi借贷市场已形成一个年收入规模超1亿美元的成熟经济体系。这个价值并非由单一实体创造，而是由一套分层明确的“技术堆栈”协同产生：

  • 底层结算层：如以太坊等区块链网络，提供交易执行与结算的基础环境。
  • 资产发行方：例如Lido、Ether.fi，它们发行有收益属性的底层资产（如stETH, weETH）。
  • 资本供给方：包括个人存款用户及其他提供流动性的金库。
  • 借贷协议层：以Aave、SparkLend为代表，提供撮合借贷的核心基础设施，并通过利息差和储备因子获取收入。
  • 策略分发层：如Fluid、Mellow等金库平台，负责将复杂策略产品化并分发给终端用户。

当前，驱动借贷需求的主要力量来源于基差交易和流动性挖矿策略。通过对Aave和SparkLend头部借款地址的分析，我们发现最大的借款方正是上述金库平台及大型资本管理机构（如Abraxas Capital），它们利用借贷市场进行杠杆化操作以提升收益。

数据透视：借贷协议的价值捕获远超金库

一个颠覆性的结论是：在多数情况下，金库向借贷协议支付的利息成本，甚至高于其自身从用户那里获取的管理费收入。

案例分析：Ether.fi的ETH流动性质押金库

以Ether.fi在Aave上的策略为例，其核心操作是存入weETH并借出wETH以获取利差。

  • 该金库在Aave上的净借款规模约为15亿美元。
  • 每年需向Aave支付的利息费用高达约450万美元（按借款规模、利率及协议抽成比例计算）。
  • 相比之下，该策略为Ether.fi金库带来的平台管理费年收入仅约107万美元。

借贷协议捕获的价值是下游金库收入的数倍，这一模式在多个主流金库中普遍存在。

其他金库的对比验证

  • Fluid Lite ETH：年支付Aave利息约500万美元，自身绩效费收入约400万美元。
  • Mellow strETH金库：借款规模（1.65亿美元）远高于其管理的总锁仓价值（TVL，约3700万美元），Aave从中捕获的价值同样超过金库自身。
  • SparkLend上的Treehouse：尽管其收费模式（仅对超额收益收取绩效费）更为保守，但借贷协议SparkLend在TVL维度上创造的价值依然高于该金库。

核心洞察：金库的收入受其定价模型（管理费、绩效费）和策略表现影响，波动较大。而借贷协议的收入直接与借款名义规模挂钩，更为稳定和可观。这构成了借贷层强大的基本盘。

价值比较：借贷协议与资产发行方

那么，与上游的资产发行方（如Lido）相比，借贷协议的价值捕获能力又如何？

我们以Lido为例进行估算：

  • Lido发行的stETH约有44.2亿美元被用作借贷抵押品，这部分为Lido带来约1100万美元的年化绩效费收入。
  • 这些抵押品支撑的借贷头寸，主要为ETH和稳定币贷款。以当前市场约0.4%的净息差计算，对应的借贷协议年化收入可达约1700万美元。

即使在市场息差处于历史较低水平时，借贷协议从相关活动中捕获的价值，也已显著超过顶级资产发行方的直接收益。

结论：DeFi借贷的真正护城河何在？

传统视角下，借贷业务常被视为利润率较低的“公用事业”。然而，在链上信用体系中，这种看法忽略了其真正的竞争壁垒。

借贷协议位于整个价值网络的核心枢纽位置。它不仅是信用创造和资金匹配的关键环节，更在事实上捕获了超过下游分发层（金库）和上游资产发行方的经济价值。这种由网络效应、流动性深度和协议安全性共同构筑的护城河，使其成为DeFi堆栈中不可或缺且价值捕获能力最强的层级。

因此，尽管表面上面临竞争，但借贷协议在链上信用生态中的核心地位与价值主导权，依然坚不可摧。