2025年市场回顾：挑战、分化与结构性转变
回顾过去一年，对于绝大多数专注于流动性的加密投资基金而言，2025年是充满考验的一年。市场呈现出资本在不同板块间快速轮动的特征，整体加密资产的表现未能超越传统金融资产。尽管我们在主流加密货币及部分链上资产上有所斩获，但由于对人工智能（AI）、去中心化物理基础设施网络（DePIN）等长线主题抱有坚定信念，我们在相关新兴赛道经历显著回撤时选择了坚守。
最终，我们的年度投资回报率为16.7%。我们深信，在这一高波动年份中锤炼出的投资纪律与市场洞察，将成为未来持续超越市场平均表现的关键。当然，从风险调整后收益的角度审视，这一结果仍有提升空间。
核心市场动态解析
1. 政治叙事与资产价格的强关联性
2024年美国总统大选前后，市场普遍将特朗普的潜在胜选视为加密行业监管与估值的重大转折点。相关预期推动了加密资产成为“特朗普交易”中波动性最高的标的之一。然而，选举结束后，乐观情绪开始消退，相关资产价格普遍回调。
一个关键变化在于，政策层面开始出现实质性进展。例如，2025年8月签署的行政命令，允许退休计划受托人将数字资产纳入投资组合。这一举措的意义深远，它并非强制配置，而是显著降低了机构资金进入的法律与声誉门槛，将加密货币从纯粹的投机资产类别，转向具备长期资本配置可能性的另类资产。这预示着市场可能从过去由“减半”等供给端事件驱动的周期，逐渐转向由政策引导的、需求端驱动的周期，长期资本的引入有望平抑市场的极端波动。
2. 风险偏好集中与叙事周期缩短
2025年的市场风险偏好呈现出明显的“选择性”。与以往牛市资金无差别涌入各类山寨币和Meme币不同，本轮资本更加聚焦于少数特定领域，如具备明确现金流或价值捕获机制的代币、预测市场以及数字资产财库（DAT）等。
这反映出市场结构的进化：资本变得更具鉴别力且流动迅速。投资者追逐局部叙事动量，快速获利了结并转向下一个热点，导致单个叙事周期被大幅压缩。长期持有绝大多数山寨币以获得超额回报的策略已经失效，除了比特币、以太坊、Solana等少数凝聚了机构共识的资产外，大多数代币仅在特定叙事活跃时拥有流动性溢价，叙事退潮后价格便迅速回落。
3. 数字资产财库（DAT）的兴起与隐忧
数字资产财库作为一种新型资本工具迅速崛起，旨在复制MicroStrategy的成功模式，为上市公司提供直接的加密资产敞口。然而，其快速扩张也催生了泡沫。许多所谓的“山寨币DAT”采用了掠夺性的资本结构：通过代币实物出资换取股票，并设置对内部人士极为有利的解锁条款，其本质是为早期参与者创造退出流动性，导致公开市场的散户投资者在股票和代币两个层面承受价值稀释。部分DAT的募资规模甚至远超其对应代币的合理市值，存在严重的规模错配风险。
2026年核心投资主线展望
主线一：价值捕获向应用层迁移
新兴Layer1公链所享有的“货币溢价”时代正在落幕。市场已经围绕比特币、以太坊、稳定币等核心资产完成了价值存储功能的整合，新公链很难再讲述“成为全球货币”的故事。数据显示，自2020年以来，新公链代币的历史最高完全稀释估值（FDV）呈现结构性下降趋势，货币溢价持续消退。
与此同时，成熟公链（如ETH、SOL）的生态护城河日益加深，约70-80%的去中心化交易所交易量和总锁仓价值（TVL）长期集中在头部两到三条链上。对新入局者而言，挑战这一格局异常艰难。
更重要的趋势是，应用层与基础设施层的价值捕获出现显著背离。过去两年，头部公链生态内头部应用的收入增长了数百倍，但其市值与所在公链的市值相比仍微不足道。我们预计，未来资本将从估值高企的基础设施代币，轮动至那些产生真实收入、具备清晰商业模式的优质应用代币，从而修正这一估值错配。
主线二：宏观政治环境塑造高波动市场
2026年美国中期选举将成为塑造市场环境的关键变量。当前政策倾向于通过财政扩张（如《One Big Beautiful Bill Act》）来刺激短期经济，这增加了通胀再抬头的可能性，从宏观上对比特币等稀缺性资产构成利好。
然而，这种财政刺激可能遭遇供应链瓶颈，导致经济增长与通胀压力并存，市场可能需要在“再通胀乐观”与“通胀担忧”之间反复摇摆。这种宏观张力，叠加中期选举本身带来的政策不确定性，将结构性推高市场的整体波动率。尽管路径会更加颠簸，但积极的财政政策与加密专项立法的推进，使得2026年对数字资产而言仍是一个具备建设性的年份。
主线三：K型分化与代币经济的信任重构
加密市场正进入一个残酷的“K型分化”时代。普涨行情结束，市场选择性地奖励那些能够实现真实价值对齐的协议。市场正在全面反思并摒弃“股权-代币拆分”模式，该模式让内部人掌握实际价值（股权、收入），而代币持有人仅获得治理权，导致利益严重不一致。
未来的赢家（K型上行端）将是那些能够提供可验证、可执行的价值捕获机制的团队。它们通过使协议收入流向透明、可审计，并主动限制团队将价值转移至链下的能力，来建立与社区的信任。信誉将来自代码约束而非个人承诺。
反之，那些在价值分配上保持模糊、要求投资者仅凭“信任”行事的项目（K型下行端），将面临持续的流动性流失和估值折价。市场已将模糊性视为对利益不一致的默认，缺乏透明价值捕获的代币在叙事退潮后将失去所有买盘支撑。
其他值得关注的趋势
- 收藏品与实物资产代币化：市场将继续扩张，并向体育纪念品等高价值实物资产领域延伸。
- 预测市场赛道升温：随着该领域头部项目的代币生成事件（TGE）陆续启动，预测市场有望成为新的市场焦点。
- 所有权代币化：“所有权代币”结构可能成为新常态，从机制上降低项目方“软跑路”的风险。
- 合规隐私解决方案：在用户体验、可编程性与合规性之间取得平衡的隐私保护DApp，将同时吸引机构和散户用户。
- 监管指数影响：数字资产财库（DAT）是否被纳入或剔除主流金融指数（如MSCI）的决定，将成为短期价格的重要催化剂。
