引言：一位宏观投资者的年度视角
站在2025年的终点，以系统性全球宏观投资的视角进行复盘，其意义在于穿透市场表象，洞察驱动事件发生的深层机制。本文旨在分享这一独特的反思。
与普遍认知不同，尽管美国AI股吸引了众多目光，但过去一年最具决定性的市场叙事与最高回报，实则源于两个更根本的维度：全球主要货币价值的剧烈重估，以及美国股市相对于世界其他地区资产的显著落后表现。黄金，作为非信贷货币的标杆，成为了这场变局中的耀眼主角。
这一系列变化的核心驱动力，植根于各国差异化的财政与货币政策、生产率变迁，以及一场悄然发生却规模庞大的资产配置再平衡——资金正从美国市场流向更广阔的世界。
下文将首先剖析过去一年的货币与市场动态，进而探讨在更宏大的“大周期”框架下，政治、地缘政治、自然力量与技术革新如何共同塑造未来的全球格局。
一、 货币价值的重估：财富的隐形洗牌
汇率变动揭示的真相：2025年，美元对一篮子主要货币呈现普遍贬值态势：对日元微跌0.3%，对人民币下跌4%，对欧元大幅下挫12%，对瑞士法郎下跌13%。而最惊人的对比在于其对黄金的比值——暴跌39%。这清晰地表明，所有法定货币的购买力都在被稀释，而最“坚硬”的资产获得了最大溢价。
投资回报的货币滤镜：理解这一点至关重要：本币贬值会虚增以该货币计价的资产回报。例如，标普500指数为美元投资者带来18%的回报，但对欧元投资者而言仅剩4%，对瑞士法郎投资者只有3%。若以黄金作为价值尺度，标普指数的实际回报为-28%。这彻底颠覆了单纯看美元计价的业绩评价体系。
货币变动的深远影响：汇率不仅是数字，更是财富转移的管道。货币贬值直接侵蚀持有者的财富与购买力，改变国际贸易的成本与竞争力，并最终传导至通货膨胀率。其影响深远但存在滞后。
至关重要的货币对冲策略：对于不希望承担额外货币风险的投资者，核心原则是将资产对冲至风险最低的货币篮子，并仅在有充分把握时进行战术偏离。货币选择已成为投资成败的关键变量之一。
债券资产的真实价值：债券是未来收取货币的承诺，因此其实际价值与货币价值紧密绑定。去年，10年期美债以美元计价回报9%，但以欧元和瑞士法郎计价则为负回报，以黄金衡量更是损失34%。这解释了为何非对冲的外国投资者对美元债券兴趣缺缺。
债务市场的潜在压力：尽管当前债券供需尚未失衡，但未来近10万亿美元的债务展期需求与美联储潜在的降息倾向，使得长期债务资产吸引力下降。收益率曲线陡峭化压力增大，但市场对美联储宽松程度的预期可能过于乐观。
二、 全球股市分化：美国光环的消退
以美元视角看，美股表现尚可，但切换至强势货币或全球比较框架，其表现则相形见绌。资本明显表现出对非美资产的偏好，引发了显著的财富跨区域流动。
- 区域表现对比：欧洲股市领先美股23个百分点，中国股市领先21个百分点，英国股市领先19个百分点，日本股市领先10个百分点。
- 新兴市场领跑：新兴市场股市整体回报达34%，其美元债与本币债也分别录得14%和18%的可观回报。这标志着资本正从美国向外进行重大价值转移，可能催生更持久的资产多元化配置趋势。
美股强劲表象的拆解：去年美股的美元回报主要由两部分驱动：
- 盈利增长（贡献12%）：其中“科技七巨头”（占市值约三分之一）盈利增长22%，其余公司也实现了9%的增长。盈利提升中，约57%来自销售额增长，43%源于利润率扩张。
- 估值扩张（贡献约5%）：市盈率（P/E）的上升进一步推高了股价。
盈利增长的本质是“经济蛋糕”做大，但分配明显向资本方倾斜。未来需密切关注利润率趋势，因为当前市场预期增长持续，而政治力量可能试图改变分配格局。
三、 当前估值与未来回报展望
历史表明，过高的估值通常预示着未来较低的回报。当前美股市盈率高企，信用利差处于历史低位，市场估值已充分拉伸。
预期回报率处于历史低位：基于当前收益率和生产力水平估算，股票的长期预期回报率仅约4.7%，几乎与债券收益率（4.9%）持平，导致股票风险溢价极低。这意味着从风险补偿中获取超额回报的空间已被大幅压缩。
两大核心悬念：
- 美联储政策：新一届美联储倾向于压低利率，这可能继续支撑资产价格，但也可能助长泡沫。
- 生产力转化：2026年生产力的提升，有多少能转化为企业利润，又有多少将被用于增加工资或税收（即经典的左翼与右翼政策分歧），存在高度不确定性。
流动性分化的风险：2025年的流动性宽松支撑了股票、黄金等公开市场资产，但风投、私募股权和房地产等非流动性市场并未同等受益。若融资利率上升，这些领域可能面临巨大的价格调整压力。
四、 政治秩序：市场看不见的手
2025年，政治力量成为塑造市场的核心变量：
- 美国国内政策：倾向于通过强化资本主义和产业政策（如制造业回流与AI技术投资）来刺激经济。
- 外交政策转向：单边主义倾向加剧了外国投资者的担忧，推动了对资产多元化及黄金的避险需求。
- 日益扩大的财富差距：顶层10%的资产持有者收入快速增长，而底层60%的群体则深受通胀困扰。这种分裂使得“货币购买力”问题注定成为下一年的核心政治议题，可能引发重大的政治格局变动与社会争论。
五、 全球秩序与技术浪潮的碰撞
过去一年，国际秩序进一步向“实力政治”演进，导致各国：
- 增加军事开支，扩大财政债务。
- 贸易保护主义与去全球化趋势深化。
- 黄金的货币属性需求增强，而对美元资产的需求相对减弱。
技术层面，人工智能（AI）无疑处于一个长期发展周期的早期阶段，但其市场表现已显现出部分泡沫特征，值得投资者保持警惕与深度分析。
结论：驱动未来的五大力量
综上所述，塑造未来全球宏观图景的，将是以下五种相互交织的驱动力：
- 债务、货币与经济循环的力量
- 国内政治与财富分配的力量
- 地缘政治与军事竞争的力量
- 气候变化等自然力量
- 以AI为代表的技术革命力量
这些力量的发展轨迹，大概率将遵循历史“大周期”中揭示的典型模式。对于投资者而言，培养独立分析这些根本驱动力、并据此构建稳健投资组合的能力，远比追逐短期市场热点更为重要。真正的投资优势，来源于对深层因果关系的深刻理解。
