行业变局：算力之外的新价值标尺

进入2026年，衡量比特币矿企价值的标尺已悄然改变。庞大的算力规模不再是资本市场唯一的关注焦点。投资者正将目光投向两类截然不同的成功范式：一类是如Core Scientific般成功切入人工智能赛道的转型者；另一类则是像CleanSpark这样将挖矿效率做到极致的运营商。

然而，在聚光灯之外，以灿谷（CANG）为代表的第三种生存策略正展现出独特价值。本文基于Digital Mining Solutions的《2025比特币挖矿市场回顾》报告，将MARA、CLSK、CORZ三家典型企业与灿谷置于同一分析框架，深入剖析其商业模式的分野与市场定价的显著差异。

一、 算力扩张：重资产自建与轻资产套利

在获取算力的资本支出策略上，行业已形成泾渭分明的两条道路。

1. 重资产模式：高投入追求长期效率

以CleanSpark和Riot Platforms为代表的企业，奉行“自建矿场、采购新机”的核心策略。它们斥资建造大型基础设施，并优先部署如S21或XP系列的最新矿机。

  • 核心优势： 极致的能源效率（低J/TH）与出色的运营稳定性，这使其深受长期机构投资者的青睐。
  • 潜在风险： 高昂的初始资本投入（新机成本约15-25美元/TH），导致投资回收周期较长。在比特币价格横盘阶段，巨大的设备折旧压力可能严重侵蚀利润。

2. 价值套利模式：灵活机动的成本控制

灿谷选择了截然不同的路径。其策略核心在于利用供应链机会，实现低成本快速扩张。

  • 低成本建仓： 避开溢价高昂的新机市场，通过收购二手在架矿机，以约8美元/TH的极低成本迅速将算力规模推升至行业前列，构建了显著的成本安全垫。
  • 动态刷新策略： 并非固守旧设备，而是采取渐进式升级。例如在第四季度，通过仅支付差价的方式，将部分算力升级至S21矿机。
  • 模式对比： CleanSpark模式胜在运营效率，而灿谷模式则胜在单位算力的投资性价比。在当前竞争白热化的环境下，轻资产模式赋予了企业更强的抗风险韧性。

二、 AI转型抉择：基建巨头与敏捷网络

面对挖矿奖励减半，人工智能业务已成为矿企寻求增长的关键方向。报告数据显示，拥有明确AI或高性能计算收入的公司，其股价表现显著优于纯挖矿企业。然而，不同企业选择了差异化的切入赛道。

1. Core Scientific：定位高端基础设施

Core Scientific与CoreWeave签订了巨额合同，专注于建设Tier 3/4级别的超大规模数据中心。这类似于建设一个“国际航空货运枢纽”，专为“大型集装箱”（大模型训练任务）服务，吞吐量巨大但建设门槛极高。此类项目需要双路供电、超高冗余配置，投资规模达数十亿，建设周期漫长，但一旦建成便成为稀缺的核心资产。市场因此赋予其“核心基础设施”的估值溢价。

2. 灿谷：构建分布式推理网络

灿谷避开了建设“重型枢纽”的竞争，转而聚焦于AI推理的长尾市场需求。其模式是通过快速、低成本的改造，将全球分散的矿场转化为去中心化的AI算力节点。

  • 快速部署： 无需新建大型数据中心，主要对现有矿场进行电力和网络升级，实现快速部署。
  • 服务定位： 主要处理海量、高频的“小包裹”任务，如中小企业的实时AI推理请求。
  • 智能调度： 通过中间件平台智能调度全球零散算力，形成一张灵活的分布式网络。

路径对比： CoreScientific做的是“重型基建”，赚取高额但缓慢的“过路费”；灿谷打造的是“末端配送网络”，赚取高频、灵活的“服务费”。在AI推理需求爆发的前夕，灿谷“快速、广泛”的响应模式可能占据市场先机。

三、 市场关注度：共识聚集与价值洼地

企业的基本面决定其价值底线，而市场认知的偏差则影响其短期价格弹性。机构持仓数据揭示了惊人的市场关注度差异。

1. 高度覆盖的龙头：MARA与IREN

MARA和IREN已成为“拥挤的交易”。MARA拥有超过480家机构持有者，IREN也超过430家。这意味着几乎所有关注加密货币或AI的基金都已配置这些龙头股，其信息高度透明，市场预期已充分反映在股价中。未来股价上涨需要远超市场预期的业绩支撑。

2. 关注不足的潜力者：灿谷

尽管算力规模已跻身全球前五（达50 EH/s），灿谷的机构持有者仅约35家。这种极低的市场覆盖度形成了“认知的荒原”，也意味着显著的信息不对称。一旦其AI业务进展或比特币资产价值被市场重新认识，即使少量机构资金开始关注，也可能对这个低流动性、低估值的标的产生巨大的边际定价影响。

投资逻辑差异： 投资MARA是在跟随行业共识，赚取行业整体增长的贝塔收益；而投资灿谷则是在预判市场认知的修复，博弈机构资金进场带来的阿尔法收益。

四、 估值审视：预期溢价与隐藏价值

回归最核心的估值逻辑，当前市场定价存在显著分化。

市场给予Core Scientific和Marathon Digital的估值包含了高昂的“未来预期溢价”。相比之下，灿谷的当前市值甚至低于其账面硬资产净值（包括持有的比特币、矿机设备及现金，并扣除债务）。

这暗示着一个关键事实：市场尚未对灿谷庞大的算力资产及其向Tier 2 AI服务的转型赋予任何成长性估值。其AI业务潜力目前被定价为零。

投资者的选择：

  • 若相信资金抱团效应，追求高流动性和行业平均收益，MARA仍是首选。
  • 若笃定AI训练需求的确定性爆发，并能接受高估值，CORZ是最直接的标的。
  • 若是价值投资者，寻找的是资产底扎实、且具备高赔率转型期权的标的，那么当前定价下的灿谷，显然提供了一个风险收益比极具吸引力的机会。

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