引言：一场背离预期的牛市
距离《来自西方的明牌长牛》一文发布已近六年，加密货币市场历经两轮周期，昔日的诸多愿景已逐步成为现实。机构投资者大举入场，传统金融（TradFi）与加密世界的桥梁全面贯通，监管态度也出现显著转向。按照历史剧本，这本应是市场波动剧烈、情绪高涨的“高贝塔牛市”经典开场。
然而，现实却呈现出另一番景象：市场波动率持续萎缩，利好事件的影响被提前消化。随着资产全面金融化与主流化，这个曾以“意外”为催化剂的行业，似乎失去了往日的兴奋感。更值得关注的是，在2025年全球主要风险资产同步创新高的背景下，比特币的表现明显落后于黄金、美股乃至港股、A股，成为少数未能跟上这轮全球资产上涨浪潮的标的。这背后，究竟隐藏着怎样的资金逻辑与市场结构变化？
核心矛盾：离岸与在岸资金的显著分化
要洞悉本轮牛市的资金本质，必须剖析比特币在周期中形成的三个关键价格高点，这揭示了不同资金阵营的鲜明立场：
- 第一阶段（2024年11月至2025年1月）： 特朗普当选与监管预期改善，引发了全球（在岸与离岸）市场的FOMO情绪，推动比特币首次突破10万美元大关。
- 第二阶段（2025年4月至8月中旬）： 市场经历去杠杆回调后重拾升势，比特币价格首次触及12万美元。
- 第三阶段（2025年10月初）： 比特币创下本轮周期迄今的局部高点，随后不久便发生了“10·10”闪崩，市场进入调整阶段。
通过对这三个阶段现货与衍生品数据的交叉分析，可以清晰看到两类资金的行为分歧。
现货市场：在岸资金买入，离岸资金减持
关键指标“Coinbase溢价”在三次冲顶阶段均保持正值，这表明高位接盘的主要力量来自于以Coinbase为代表的、受严格监管的“在岸”现货资金。
与此同时，Coinbase平台上的比特币余额在整个周期内持续下降，意味着交易所内可供出售的筹码在不断减少。形成鲜明对比的是，币安（Binance）等“离岸”交易所的比特币余额，在第二、第三阶段随着价格反弹而显著增加，这通常对应着离岸投资者逢高减持的潜在抛压。
衍生品市场：离岸杠杆狂热，在岸机构谨慎
以比特币计价的离岸未平仓合约（如币安），在后期阶段持续攀升，显示杠杆交易活跃。即便在“10·10”事件导致去杠杆后，其规模也迅速恢复甚至创新高。反观以芝加哥商品交易所（CME）为代表的在岸期货未平仓合约，自2025年初起便趋势性下行，即便在价格创新高时也未同步回暖。
此外，比特币价格与波动率出现罕见背离。尤其在2025年8月比特币首破12万美元时，Deribit的波动率指数（DVOL）却处于阶段低位，期权市场并未给新高价格给予风险溢价，这暗示着专业投资者对趋势延续性持谨慎态度。
这种背离绝非偶然。现货市场的买入更像是一种大类资产的配置性换仓，而两边资金行为的差异，实质上是对比特币长期价值信心的分歧。CME的期货与期权玩家，作为对风险嗅觉最灵敏的“聪明钱”，其行为已经指明了方向。
重新审视：“人傻钱多”的机构投资者？
2025年初的两项政策，为在岸资金的制度化入场铺平了道路：
- SAB 121法案废除：消除了银行托管加密资产的资产负债表障碍，使大型托管银行得以开展相关业务。
- FASB公允价值会计准则生效：允许企业按市价计量持有的加密货币，使其从“高波动无形资产”转变为可增值的“储备资产选项”。
这些变化催生了一类重要的市场买方——数字资产信托公司。其商业模式核心是“资产净值溢价套利”：当公司股价相对其持有的加密资产净值存在溢价时，便可通过增发股票或发行可转债进行低成本融资，进而购买更多比特币以支撑股价，形成“上涨-融资-买入”的循环。
以MicroStrategy为例，其在比特币冲击10万美元期间完成了史上最大规模的零息可转债发行，并以平均成本9万美元以上购入超过12万枚比特币，在特定价格区间形成了强大的结构性买盘。对这类公司而言，高位加仓并非投机，而是维护其金融工程模型的必然操作。
另一个常见的误解在于比特币现货ETF的资金构成。数据显示，狭义上的机构持仓（13F文件申报者）占比不足四分之一，ETF的整体资产管理规模仍以非机构资金为主。而在机构投资者内部，财务顾问倾向于进行平滑的中期配置，而对冲基金则更具价格敏感性，其整体在2024年第四季度后呈现减仓趋势。因此，ETF资金并非许多人想象中那样是坚定的“钻石手”。
事实上，许多机构的投资表现并未超越市场。部分顶级加密风投基金的历史回报率甚至远低于同期比特币的涨幅。机构的商业模式（赚取管理费或业绩分成）和固有的路径依赖，有时反而使其在快速变化的市场中丧失灵活性。散户投资者的优势在于能够顺势而为，在理解市场结构变化后快速调整，而不受制于复杂的决策流程或历史包袱。
市场新特征：散户缺席与卖家涌现
与以往牛市不同，本轮周期出现了显著的“散户缺席”现象。数据显示，主要中心化交易所的网站访问量自2021年峰值以来持续低迷，即便在比特币创下历史新高时也未能恢复，这与传统股票交易平台的火爆形成对比。
原因在于，2025年的“财富效应”更多集中在加密货币领域之外。全球主要股市指数均录得可观涨幅，黄金、白银等传统避险资产表现强劲。同时，AI股票提供了更具吸引力的增长叙事，美股零日期权等产品提供了极致的投机体验，分散了原本可能流入加密市场的零售资金。甚至以投机著称的韩国散户，也大规模从Upbit撤出，转向本国股市和美股。
在买方结构变化的同时，卖方力量正在悄然形成。2025年8月，比特币在跟随科技股冲高后突然掉队，与此前后Galaxy Digital披露为一位早期持有者分批出售超8万枚比特币的事件时间点吻合。这标志着加密原生资金正在与新型机构投资者进行大规模的筹码交换。
随着比特币金融化产品（如现货ETF）的成熟，为早期“巨鲸”提供了流动性更佳、更易于融入传统金融体系的退出渠道。他们的行为从“在交易所直接抛售”升级为利用结构化产品进行资产轮动，进入更广阔的 TradFi 世界。
矿工转型：从支付电费到为AI融资
矿工作为比特币网络重要的原生卖方，其行为模式也发生了根本转变。自2024年减半前后至2025年底，矿工持有的比特币储备经历了持续且大幅的下降，同时全网算力也有所回落，显示出行业的出清与转型。
更重要的是，本轮矿工出售比特币的动机已超越传统的“覆盖运营成本”。在“AI转型计划”的驱动下，部分矿企将价值数十亿美元的比特币转入交易所，旨在为建设人工智能数据中心筹集资本开支。多家上市矿企正在将原有矿场改造为AI算力中心，并签署长期合约。甚至一些长期坚持持币策略的矿工也开始出售部分产出。据估算，到2027年末，约20%的比特币矿场电力将被转用于AI计算。矿工，正在成为比特币市场上另一股重要的结构性卖方。
未来展望：金融化时代的路径与挑战
比特币正在经历一场深刻的嬗变：从由加密原生资金主导的价值发现型主动交易，转向由ETF、数字资产信托公司及长期配置资金主导的被动资产配置。其底层资产属性，日益成为一个被纳入各类投资组合的标准化风险因子。
这一进程伴随着三大核心变化：
- 资金结构层面：增量买盘更多来自被动与长期资金，加密原生资金的边际定价权下降，常转为净卖方。
- 资产属性层面：与美股（特别是科技与AI板块）相关性增强，但因缺乏传统估值锚，更易成为宏观流动性的放大器。
- 信用风险层面：通过各类金融代理工具，加密资产深度金融化，在提升流转效率的同时，也更多暴露于代理工具折价、质押品清算和跨市场信用风险之下。
在新的流动性范式下，传统的“四年减半周期”叙事已然不足。未来价格走势将更多取决于两条主轴的交织：
- 纵轴：宏观流动性（利率环境、财政政策、AI投资周期）。
- 横轴：代理工具估值（数字资产信托公司、ETF等相关工具的溢价或折价水平）。
由此形成的四个象限，定义了不同的市场阶段与风险特征。当前，我们正从“宽松+高溢价”区间，向“宽松+折价”或“紧缩+折价”区间过渡，这意味着代理工具的估值泡沫可能被挤压，市场将迎来结构性重建。
展望2026年，几大关键变量值得关注：DTCC的24/7代币化结算服务可能使比特币成为华尔街的基础抵押品；AI投资叙事可能进入“高预期消耗期”；比特币与山寨币市场可能进一步脱钩，因机构资金在减持比特币后更可能回流传统资产，而非轮动至山寨币。
价格固然重要，突破10万美元的比特币已凭借价格成为国家级的战略考量。然而，加密资产的征途远不止于此。其终极愿景在于构建一个超主权、全球化的流动性底层架构。如果未来几年，我们能看到基于加密轨道的应用沉淀下真实的现金流、用户和资产负债表，将被动配置的资金重新引导至链上主动使用，那么今天的一切就不是一个周期的终点，而是下一轮真正大规模采用的起点。
从“代码即法律”到“代码吞噬银行”，最艰难的拓荒时代已经过去。一场革命的开始，往往源于旧有信念体系的衰微。新神的诞生或许充满随机，但旧神的黄昏已然注定。
