加密行业价值捕获新格局：160亿美元营收背后的权力转移
当我们审视加密世界时，一个根本性问题浮现：巨额利润究竟由谁创造，又流向何方？过去12个月，整个行业创造了超过160亿美元的收入，这一数字是前一年的两倍以上。这不仅是规模的跃升，更标志着行业价值捕获机制正走向成熟。
营收霸主：稳定币发行商的统治与隐忧
尽管去中心化金融（DeFi）创新层出不穷，但利润中心依然高度集中。数据显示，Tether（USDT）和Circle（USDC）两家稳定币发行商贡献了行业总营收的60%以上，牢牢掌控着资金流动的入口。
其商业模式具有双重性：
- 结构性优势：营收规模与稳定币供应量直接挂钩，每一枚由美国国债背书的数字美元都能产生利息收益。
- 系统性脆弱：盈利高度依赖美联储利率政策。随着全球进入货币宽松周期，利率下行将直接压缩其利差空间，动摇其主导地位。
崛起新贵：永续合约DEX如何颠覆交易执行层
2025年最引人注目的变化发生在衍生品领域。去中心化永续合约交易所（Perp DEX）从几乎可以忽略不计的市场份额，迅速崛起至占据行业总营收的7%-8%。这一比例已超过借贷、质押、跨链桥等传统DeFi赛道的总和。
Hyperliquid、EdgeX、Lighter和Axiom等平台的成功秘诀在于：
- 提供与传统交易所无异的流畅体验，降低用户进入门槛
- 构建高稳定性交易引擎与深度流动性池
- 支持高频、杠杆、对冲等复杂策略，即使在横盘市场也能创造交易需求
讽刺的是，这些最“去中心化”的平台，恰恰因模仿了最“传统”的交易所运作模式而获得成功。它们证明了流动性深度是交易赛道的终极护城河。
三大核心驱动力解构行业利润来源
深入分析2025年营收格局，可以提炼出三大决定性因素：
1. 利差收益（Spread Capture）
稳定币发行商是典型代表，通过资金持有和转移过程中的息差获利。这是当前营收占比最大的部分，但也最受宏观环境影响。
2. 交易执行（Trade Execution）
永续合约DEX是这一层的典范。平台通过提供低摩擦的交易场所，对每笔交易收取小额费用。由于交易活动不受现货价格方向限制，营收具备持续性和可预测性。
3. 渠道分发（Distribution Channels）
以pump.fun、LetsBonk为代表的代币发行平台，通过打造无摩擦的资产创建和交易流程，成为加密资产发行的首选渠道。它们不拥有资产，却通过控制分发入口获得可观收益。
价值转移革命：从治理代币到经济所有权
更深刻的变革发生在价值分配层面。2025年，用户支付的总手续费约为303亿美元，协议留存营收约176亿美元。其中有33.6亿美元通过质押奖励、手续费分成、代币回购和销毁等方式返还给了代币持有者。
这意味着：
- 58%的手续费转化为协议营收
- 代币持有者收益占总营收比例在2025年8月峰值时超过18%
- 代币正从单纯的治理凭证，转变为对协议经济所有权的实际主张
这一转变重塑了投资逻辑：当代币能够产生实际收益，投资者会将其视为生息资产，估值将更多基于基本面而非市场叙事。
领先项目的价值分配实践
一些项目已在这条路上走在前列：
- Hyperliquid：通过“援助基金”将约90%的营收返还给社区用户
- pump.fun：通过每日回购机制，已销毁其原生代币PUMP流通量的18.6%
这些案例表明，将协议成功与代币持有者利益深度绑定，正成为新一代项目的标准配置。
2026年展望：利润格局将如何演变？
两个关键问题将决定未来一年的营收走向：
- 随着利率持续下行，稳定币发行商的营收占比会跌破60%吗？
- 交易执行层的竞争日趋集中，永续合约DEX能否突破8%的市场份额天花板？
可以预见的是，价值转移机制将从可选变为必备。在利差收益吸引力下降的背景下，更多项目将通过创新的代币经济学，将手续费转化为对持有者的长期回报。那些掌控核心渠道——无论是资金入口、交易场所还是分发网络——并懂得与社区分享价值的协议，将继续主导加密行业的利润分配。
加密行业正在完成从“叙事驱动”到“价值驱动”的关键转型。营收数据不仅记录了利润的流动方向，更揭示了下一代行业领导者的核心特征：掌控渠道，分享价值。
